Discounted Cash Flow (DCF)-Bewertung
Überblick
Die DCF-Methode schätzt den inneren Wert eines Unternehmens, indem sie zukünftige freie Cashflows prognostiziert und diese mit dem WACC auf den Barwert diskontiert. Sie beantwortet die Frage: „Was ist dieses Unternehmen auf Basis seiner zukünftigen Cash-Generierungsfähigkeit wert?“
Wann verwenden
Auslöser:
- Der Benutzer benötigt eine Bewertung eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit
- Der Benutzer bewertet M&A-Ziele oder Investitionsmöglichkeiten
- Der Benutzer fragt: „Was ist der faire Preis?“ oder „Erstelle ein Bewertungsmodell“
Nicht verwenden bei:
- Frühphasen-Startups ohne Umsatz → Vergleiche oder Venture-Methode verwenden
- Schnelle relative Bewertung → Multiplikatoren verwenden (KGV, EV/EBITDA)
- Portfolio-Entscheidungen → BCG-Matrix verwenden
Rahmenwerk
EISERNES GESETZ: Müll rein, Müll raus
Das DCF-Ergebnis ist NUR so gut wie seine Annahmen. Jede Annahme (Wachstumsrate,
Marge, WACC, terminales Wachstum) muss explizit mit Begründung angegeben werden.
Ein DCF ohne Annahmentabelle ist wertlos.
EISERNES GESETZ: Der Endwert dominiert – mit Bedacht behandeln
Der Endwert macht typischerweise 60–80 % des gesamten DCF-Werts aus. Wenn Ihre
terminale Wachstumsrate das langfristige BIP-Wachstum (~2–3 %) übersteigt,
implizieren Sie, dass das Unternehmen irgendwann größer als die gesamte Wirtschaft
wird. Begrenzen Sie das terminale Wachstum auf den risikofreien Zinssatz oder das
BIP-Wachstum.
Schritt 1: Freie Cashflows prognostizieren (5–10 Jahre)
FCF = EBIT × (1 – Steuersatz) + Abschreibungen – CAPEX – ∆ Working Capital
Prognosen erstellen aus:
- Umsatzwachstumsannahmen (Top-down oder Bottom-up)
- Entwicklung der operativen Marge
- Investitionsausgaben
- Veränderungen des Working Capitals
Schritt 2: WACC berechnen
WACC = (E/V × Re) + (D/V × Rd × (1 – Steuern))
Wobei:
- Re = Eigenkapitalkosten (CAPM: Rf + β × Marktrisikoprämie)
- Rd = Fremdkapitalkosten (Zinssatz für Kredite)
- E/V = Eigenkapitalanteil, D/V = Fremdkapitalanteil
Schritt 3: Endwert berechnen
Gordon-Wachstumsmodell (bevorzugt):
TV = FCF_letztes × (1 + g) / (WACC – g)
Wobei g = terminale Wachstumsrate (begrenzt auf 2–3 %)
Exit-Multiple-Methode (Alternative):
TV = EBITDA_letztes × EV/EBITDA-Multiple
Schritt 4: Auf Barwert diskontieren
Unternehmenswert = Σ FCFt / (1 + WACC)^t + TV / (1 + WACC)^n
Eigenkapitalwert = Unternehmenswert – Nettoverschuldung
Wert pro Aktie = Eigenkapitalwert / ausstehende Aktien
Schritt 5: Sensitivitätsanalyse
Testen Sie zentrale Annahmen: WACC (±1 %), terminales Wachstum (±0,5 %), Umsatzwachstum (±2 %). Präsentieren Sie als Sensitivitätstabelle.
Ausgabeformat
# DCF-Bewertung: {Unternehmen}
## Zentrale Annahmen
| Annahme | Wert | Begründung |
|---------|------|------------|
| Umsatzwachstum (J1-5) | X % | {Basis} |
| Operative Marge (Endwert) | X % | {Basis} |
| WACC | X % | {Berechnung} |
| Terminales Wachstum | X % | {Basis} |
## Prognostizierte freie Cashflows
| Jahr | Umsatz | EBIT | FCF |
|------|--------|------|-----|
| J1 | ... | ... | ... |
## Bewertungszusammenfassung
- Barwert der FCFs: X €
- Barwert des Endwerts: X € (X % der Gesamtsumme)
- Unternehmenswert: X €
- Abzgl. Nettoverschuldung: X €
- Eigenkapitalwert: X €
- Wert pro Aktie: X €
## Sensitivitätstabelle
| WACC \ Terminales g | 1,5 % | 2,0 % | 2,5 % |
|--------------------|-------|-------|-------|
| 8 % | X € | X € | X € |
| 9 % | X € | X € | X € |
| 10 % | X € | X € | X € |
Beispiele
Korrekte Anwendung
Szenario: DCF für ein taiwanesisches SaaS-Unternehmen (ARR 500 Mio. NT$, Wachstum 25 %)
- 5 Jahre FCF prognostiziert mit sinkendem Wachstum (25 % → 15 %)
- WACC 10,5 % (begründet: Rf 1,5 %, β 1,2, ERP 6 %, Fremdkapitalkosten 4 %)
- Terminales Wachstum 2,5 % (Näherung für taiwanesisches BIP-Wachstum)
- Endwert = 72 % des Unternehmenswerts – im normalen Bereich ✓
- Sensitivitätstabelle zeigt Spanne von X € bei ±1 % WACC
Falsche Anwendung
- Terminale Wachstumsrate von 8 % → impliziert, dass das Unternehmen für immer stärker als die Wirtschaft wächst. Verstößt gegen das Eiserne Gesetz.
- Keine Annahmentabelle – nur „Unternehmenswert = 2,5 Mrd. NT$“ → Keine Möglichkeit zur Validierung. Verstößt gegen das Eiserne Gesetz.
Fallstricke
- Endwert-Sensitivität: Kleine Änderungen beim terminalen Wachstum oder WACC verändern die Bewertung um 20–30 %. Präsentieren Sie immer eine Spanne, keinen Punktwert.
- Zirkelbezug im WACC: Der WACC benötigt den Eigenkapitalwert (Marktkapitalisierung), aber die DCF berechnet den Eigenkapitalwert. Iterieren Sie oder verwenden Sie eine Zielkapitalstruktur.
- FCF vs. Nettoergebnis: Die DCF verwendet den freien Cashflow, nicht den Gewinn. Unternehmen mit hohem CAPEX oder Working-Capital-Bedarf können positive Gewinne, aber negative FCF aufweisen.
- Länderrisikoprämie: Für Unternehmen in Taiwan / Schwellenländern sollte eine Länderrisikoprämie zum WACC hinzugefügt werden (typischerweise 1–3 %).
- Negative FCF in den ersten Jahren: Wachstumsunternehmen können anfangs negative FCF aufweisen. Das ist in Ordnung – der Wert stammt aus späteren Jahren und dem Endwert.
Skripte
| Skript | Beschreibung | Verwendung |
|---|---|---|
scripts/dcf.py | Berechnet den DCF-Unternehmenswert mit Endwert | python scripts/dcf.py --help |
Führen Sie python scripts/dcf.py --verify aus, um integrierte Plausibilitätstests durchzuführen.
Referenzen
- Einzelheiten zur WACC-Berechnung finden Sie unter
references/wacc-calculation.md - Zum Ansatz vergleichbarer Unternehmensmultiplikatoren siehe
references/comparables.md